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来源：中金点睛中金研究盈利增长方面，年全金融非金融归母净利润同比分别为，四季度大量减值损失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光伏行业是主要拖累项；全金融非金融归母净利润同比为...
来源：中金点睛中金研究盈利增长方面，年全金融非金融归母净利润同比分别为，四季度大量减值损失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光伏行业是主要拖累项；全金融非金融归母净利润同比为，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及板块亮点突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。盈利能力来看，股非金融环比基本持平，从年季度以来，本轮下行周期已持续个季度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业仍在快速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中连续两个季度改善的行业包括电子、家电、非银金融和农林牧渔。结合企业资产负债表和现金流量表，我们发现多重信号边际企稳，产能周期加速出清后，新经济行业资本开支增速明显回升，非金融企业总资产增速企稳且预收款项增长改善，经营现金流改善且筹资现金流流出企稳，但应收账款周转率创下历史新低仍值得重视。此外，非金融自由现金流所有者权益创下历史新高，支持股分红比例进一步提升个百分点至，沪深股息率也上升至，具备较强的估值吸引力。结合一季度盈利增长明显反弹和上述积极变化，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面的影响。我们判断关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，但需要关注降价和供需失衡导致的利润率下降。配置上，建议从景气回升和关税低影响两个维度寻找机会。年报一季报盈利：四季度非金融盈利因减值而加速探底，一季度盈利反弹至正增长年股盈利同比下滑，非金融下滑。全金融非金融年归母净利润分别增长，非金融分解来看，其中营业收入同比仅小幅下滑，主要是利润率水平较年降幅较大。从单四季度来看，非金融盈利同比下滑幅度较大，虽然非金融营收增速有所反弹，但盈利同比降幅出现加速探底，企业减值计提因素是重要影响，全年及资产减值及信用减值合计均增长超过，但这也意味着为下一年创造较低的基数。进一步测算，若剔除房地产和光伏行业，年股非金融盈利同比为。板块层面，年全年各板块盈利同比均出现下滑，科创板主板非金融创业板分别为；上下游盈利分化有所收敛，全年上、中、下游行业的盈利增长分别为。分行业来看，全年盈利增长较高的是扭亏为盈的农林牧渔（）以及受益于资本市场改善的非银金融（），盈利实现正增长的行业较为稀缺，电子、交通运输盈利同比增速超过；盈利下滑较多的板块来自地产链（房地产、钢铁、建材和轻工制造）、电力设备及新能源及传媒。年一季度股盈利同比增长，非金融盈利增速明显触底回升。全金融非金融归母净利润同比增长。金融板块中银行盈利同比下降，国有大行影响较大，非银金融受益于一季度市场交易活跃以及低基数，单季度盈利同比增长，其中证券同比而保险略微正增长。非金融方面，一季度物价水平相对偏弱（同比同比分别为），非金融营业收入同比下滑，较的有所回落，而净利润增速同比，利润率水平同比有所改善。结构层面，上中下游盈利增长分别为，能源价格下跌影响上游盈利，中游行业局部回暖，抢出口效应以及以旧换新政策支持带动中下游盈利增速改善；从利润分配情况来看，能源原材料的盈利占比从年高点接近进一步回落至的，下游盈利占比得到改善。行业层面，有色金属、部分出口链以及板块亮点突出，具体行业层面的业绩增长特征包括：）能源原材料行业一季度盈利表现分化，有色金属受益于金价和铜价上涨实现的盈利同比增长；地产链上游的钢铁受益成本下降，建材受益产品价格回升，两个行业在低基数下盈利同比；煤价和油价明显下跌的影响下，煤炭及石油石化盈利同比；基础化工同比小幅增长。）中游制造领域中，电力设备及新能源抢出口效应带来阶段性支撑，叠加低基数效应，盈利同比降幅收窄至，电池板块同比增长超过，电网设备、风电也实现盈利同比正增长，但光伏产业链仍为明显亏损；机械板块顺周期局部回暖，盈利同比，工程机械同比表现较好；电力及公用事业受益于水电的高景气，盈利同比；轻工制造国防军工同比相对偏弱。）消费板块中，农林牧渔在低基数下盈利同比；以旧换新政策以及抢出口效应下，家电及汽车盈利同比；去年春节假期消费景气度较高带来高基数，叠加当前内需仍待提振，相关的交通运输食品饮料消费者服务商贸零售盈利同比分别；医药板块同比，产业周期仍待回升。）板块一季度盈利普遍高增长，其中催化下，半导体及算力等相关科技领域维持高景气，电子盈利同比，细分光模块元器件半导体一季度盈利实现的高增长；计算机及传媒在低基数影响下同比；通信主要受运营商影响，同比较为稳健；与相关的部分成分指数盈利增速如下，科创（）、科创芯片（）、中证云计算（）。但整体而言，一季度高景气产业明显增多，但其中有较多行业与外需紧密关联，需要关注关税政策影响下，股高景气行业增多的趋势是否受到影响。图表：年一季度的股盈利增速分板块一览资料来源：，中金公司研究部图表：年的股盈利增速分板块一览资料来源：，中金公司研究部图表：全金融非金融盈利同比分别为资料来源：，中金公司研究部图表：股单季度盈利同比增速相比明显改善资料来源：，中金公司研究部图表：新老经济盈利同比均有回升资料来源：，中金公司研究部图表：中游及下游盈利增速转正至，上游相对偏弱资料来源：，中金公司研究部业绩质量：股非金融基本持平，新经济资本开支增速回升，自由现金流和分红改善是亮点）股非金融基本持平，下游反弹，上游明显回落。从年季度高点以来，本轮下行周期已持续个季度，股非金融（）相比环比基本持平，上游行业仍在快速下滑，中下游行业基本企稳，下游行业若剔除地产后，自以来整体处于改善趋势中。从杜邦分析的维度，其中非金融净利润率边际企稳反弹，具体分解显示毛利率基本持平，上游价格下跌向下游传导发挥作用，而费用率相比连续两个季度下降，反映随着企业收入增长企稳，费用支出基本与收入增长匹配，因而净利润率边际企稳改善。从资产周转率看，非金融企业的资产周转率仍延续放缓，但主要受老经济行业拖累，新经济行业资产周转率基本持平。从资产负债率来看，非金融整体资产负债率也相比去年同期略提升，其中新经济同比提升较明显。其中（）连续两个季度改善的行业包括电子、家电、非银金融和农林牧渔；（）超过且处于改善趋势的是家电、农林牧渔和有色金属。）股非金融资本开支延续负增长，新经济增速有所反弹。自非金融资本开支转负，走出去产能的第一步以来，非金融企业资本开支连续四个季度负增长，和分别为和。上市公司筹资现金流营业收入往往是资本开支的领先指标，该指标自年以来持续净流出且降幅扩大，若剔除房地产和建筑之后，近两个季度筹资现金流出占比基本持平，反映企业融资需求未继续恶化但改善不明显，而经营现金流则同比持续改善。结构上看，老经济行业资本开支同比降幅扩大，其中石油石化建筑下滑和是主要拖累项，但煤炭资本开支和分别增长和，进一步呈现扩产趋势，电力公用事业和钢铁的资本开支也同比正增长。新经济行业资本开支降幅明显收窄，其中汽车行业资本开支增长是主要贡献；受产业趋势催化，计算机资本开支同比增长，电子也延续稳步增长。市场较为关注的电力设备新能源同比继续大幅下降，仍处于去产能过程中，但锂电池和光伏产业链有所分化，锂电池资本开支在年累计下降，增速转为；而光伏产业链年资本开支下滑，同比继续下滑，仍处于去产能的过程中。此外，医药、机械等行业资本开支仍延续负增长。整体而言，我们去年提出在总需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支和避免产能扩张是走出周期底部的第一步，大部分行业仍处于资本开支收缩的左侧，考虑到关税政策对于外需的冲击，我们仍然认为过去率先实现供给出清的行业在未来仍有优势。但也有部分行业在新需求的催化下资本开支开始重新扩张，也值得进行关注。）股企业的资产负债表状态边际改善。我们自下而上对股上市公司进行加总形成非金融企业资产负债表，总量层面上，非金融企业资产增速经历个季度下滑后，自的反弹至的，剔除房地产后增速反弹至，资产负债表收缩的风险有所缓解；金融板块资产增速维持左右的水平。细分层面有以下信息：）非金融企业应收账款同比增速近两个季度进一步上升至（建筑行业增速为主要贡献），显示企业拖欠账款问题仍待改善，年非金融企业应收账款周转率下降至，为历史最低水平；但相对值得关注的是预收账款增速连续两个季度改善，剔除房地产之后该指标的同比增速由明显负增长反弹至，或体现企业经营活力有所改善，预付款项的降幅也有所收窄；）固定资产增速维持平稳，而在建工程增速转负，反映企业资本开支增长放缓后，在建工程正在加速转固，这也是去产能阶段的主要特征。同时，企业短期借款增长平稳，长期借款增速持续下滑并转为负增长，反映企业整体融资需求仍有待提振。）非金融企业库存增速维持左右的低增速，整体库存水平处于正常状态。）企业自由现金流改善，支持分红水平提升。年下半年以来随着上市公司经营现金流明显好转，以及资本开支明显下降，企业的自由现金流水平明显改善，非金融自由现金流所有者权益指标创历史新高，而自由现金流是我们最为重视的影响企业分红的指标。叠加上市公司整体现金资产占比处于历史高位，年新国九条明确提出关注分红监管的强化，推动一年多次分红、预分红、春节前分红等，企业在提高分红的能力和意愿都明显提升。年年报反映上市公司回报股东的水平继续改善，具体来看：）股整体分红比例由年的提升至年的，现金分红金额同比增长，剔除亏损企业后分红比例仍高达；）分红公司数量比例，剔除亏损企业后达，与年基本持平；）分行业来看，食品饮料、纺织服饰及建筑材料分红比例较高，年分红比例分别为。企业分红水平提高具有较为积极的意义，一方面在投资意愿不足的情况下提高现金使用效率，另一方面分红比例提升理论上也有助于市盈率估值中枢提升，而且根据测算沪深指数按照年分红对应的当前股息率高达，相比十年期国债收益率超出个，体现股市场估值具备较强的吸引力，也是市场应对外部冲击表现韧性的基本条件。图表：股中下游行业净利率边际改善资料来源：，中金公司研究部图表：非金融企业资产周转率仍在下降，老经济进一步下滑，新经济有企稳迹象资料来源：，中金公司研究部图表：上游行业明显回落，中下游有所企稳改善资料来源：，中金公司研究部图表：新经济资本开支增速明显收窄资料来源：，中金公司研究部图表：多数行业资本开支同比下滑，计算机、汽车及钢铁增速较高；部分地产链行业下滑较多资料来源：，中金公司研究部图表：汽车产业链资本开支增速在低基数下转正，其余大类行业降幅有所走阔资料来源：，中金公司研究部图表：股非金融地产石化的企业的筹资现金流占比持平，经营现金流改善，总现金流流出幅度边际收窄资料来源：，中金公司研究部图表：股剔除部分行业后的整体资产负债表：整体资产增速和预收账款等细项边际改善资料来源：，中金公司研究部注：为避免单个公司或行业影响过大，剔除金融、房地产、建筑和三桶油图表：非金融企业资产增速连续两个季度反弹，改变连续下行状态资料来源：，中金公司研究部图表：非金融企业预收账款周转率大幅下滑，年创历史新低资料来源：，中金公司研究部注：其中一季报为历年一季报的应收账款周转率，保证可比性图表：股上市公司分红比例持续上升，年上升至资料来源：，中金公司研究部图表：年股现金分红比例较高的行业为食品饮料、纺织服饰、通信等注：剔除亏损企业；建材行业剔除东方雨虹资料来源：，中金公司研究部配置上，从景气回升和关税低影响维度寻找机会财务报表多重信号边际企稳，但要关注关税对二季度以后企业基本面的影响。整体而言，我们从上市公司年报和一季报看到较多积极迹象，新经济行业的盈利和经营指标全面改善，整体盈利回升幅度弱主要受老经济行业影响，产能周期加速出清后，高景气行业稀缺的格局发生变化，并且从资产负债表和现金流量表均有多项指标呈现企稳改善迹象。结合一季度盈利增长明显反弹，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面的影响，盈利改善拐点确认的难度变大。关税影响方面，我们认为关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，因为上市公司普遍在海外有产能布局，能对冲出口需求下降；但考虑到需求下降企业难免采取以价换量，以及增加海外产能的使用也可能导致国内产能供需失衡，关税导致的利润率下降的影响仍需重视。中期不悲观，围绕景气和关税影响做配置。关税难免影响企业盈利，市场对此可能尚未充分定价，但是从估值方面，企业加大分红力度使得股股息率具备较强的吸引力，叠加宏观政策加快发力，科技叙事和地缘叙事改善，不宜对市场过于悲观。配置层面，基于当前多数高景气行业与外需有一定关联，以及未来关税影响不确定性的考虑，我们建议磠关键词}客服电话：008616-72391-3599无忧分期人工客服电话:167-2391-3599处理还款,借款,贷款,协商还款,提前还款各方面问题等相关问题——用心服务,解决客户问题,真诚沟通,热情,耐心,敬业。业务办理、允许线下还款、投诉、查询、认证、账户激活、投诉、信用评价等相关业务。 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